La Bce chiude i rubinetti: ma che altro poteva fare?

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Bce President Christine Lagarde

Christine Lagarde lo ha detto chiaramente: a luglio finirà il PEPP, il programma straordinario di acquisto di titoli sovrani senza capital key (senza cioè rispettare la proporzionalità legata al possesso delle quote di capitale della Bce da parte dei singoli Stati membri); e verrà rialzato di 25 punti base il tasso d’interesse; seguito da altri rialzi a partire  da settembre. La decisione era largamente annunciata. Ma ha gettato comunque nel panico molti operatori sui mercati finanziari, determinando un rialzo degli spread sui titoli dei paesi con fondamentali macroeconomici e situazioni di instabilità politica maggiormente deteriorati.

La ragione è semplice. Nonostante l’inevitabilità della mossa, la comunicazione non è stata all’altezza di un banchiere centrale. Lagarde ha utilizzato un linguaggio brutale, come se la Bce fosse passata da una fase in cui sembrava ignorare l’evoluzione dell’inflazione ad una in cui sembra pronta a “fare qualsiasi cosa” per stroncare le dinamiche dei prezzi in crescita. Una decisione che solleva non pochi dubbi, rischiando di deprimere una domanda già asfittica senza (poter) intervenire sulle problematiche dell’offerta dalle quali questa crisi inflattiva è generata. Col rischio di trovarci con una tendenza sempre più stagflattiva, caratterizzata da inflazione trainata dall’offerta e disoccupazione determinata da carenze di domanda. Lo scenario peggiore.

Suggerirei però di guardare la tappa di giovedì scorso in una prospettiva un po’ meno di breve periodo. Di leggere al di là delle dichiarazioni della Lagarade che, più che guidare le aspettative degli operatori, sembra interpretare un ruolo di compromesso fra le varie posizioni interne.

Sapevamo tutti che il PEPP sarebbe terminato questa estate. E che i prezzi dell’energia, in rialzo da quasi un anno, avrebbero spinto in alto l’inflazione. Certo, non sapevamo che nel frattempo si sarebbe verificata un’ennesima crisi reale, derivante dall’accorciamento delle catene del valore, dalla necessità di reinventare flussi commerciali e mercati di approvvigionamento, dalle prospettive finanziarie e reali incerte sul mercato globale, dallo strozzamento dell’offerta di materie prime ed energia.

Ma siamo sicuri che la fine del PEPP corrisponda alla fine dell’intervento espansivo della Bce? Oggi, la Bce non poteva far altro che prendere atto di un’inflazione media nell’eurozona all’8% ed un’inflazione core al 4%, ben al di sopra dell’obiettivo del 2% (anche se in media e nel medio periodo). Con tassi d’interesse negativi. Che margini d’intervento può avere una Banca centrale in queste condizioni? Era dunque inevitabile che la Bce desse il segnale della fine di un’era, determinata dall’emergenza pandemica.

Più complesso sarà da oggi stabilire quale sarà il ruolo della politica monetaria – e delle Bce nello specifico – per agevolare interventi fiscali che si preannunciano da un lato necessari, dall’altro potenzialmente asimmetrici (derivanti da asimmetrici spazi fiscali di manovra dei singoli paesi). Che spingono già oggi per una nuova assunzione di responsabilità di bilancio collettiva, a livello europeo. Sarà in questo nuovo contesto di eventuale ed ulteriore sforzo collettivo europeo che si porrà il problema di come la Bce possa agevolarlo; magari nel quadro di una riforma complessiva e coraggiosa di quella governance economica europea che finora si è sempre affidata alle regole fiscali piuttosto che ad una sana dose di discrezionalità responsabile.

Per quanto la Bce abbia dato il segnale di una divisione interna sempre più profonda, non ho dubbi che saprà dare prova di una nuova, adeguata, reazione espansiva, quando la politica fiscale avrà deciso in che direzione muoversi: soprattutto se la direzione presa sarà quella di uno sforzo congiunto. Come due anni fa, nel marzo del 2020, il messaggio vero (ancorchè implicito) lanciato dalla Lagarde è che tocca, sempre più, alla politica fiscale, collettivamente ingengerizzata a livello europeo, fare la sua parte per tamponare gli effetti negativi dello shock ed aiutare nella strategia di ripresa.

Più che altro non vi sono alternative ad un ulteriore, futuro, intervento espansivo; perchè l’alternativa sarebbe riportarci alla situazione del 2011-12, in un contesto macroeconomico europeo ed internazionale se possibile ancora peggiore di allora e in un quadro geopolitico globale in profondo fermento.